Szerző: FisherMan  2013.07.09. 10:20

 

Blog-168-Surprised-baby-1.jpg

A CIG Pannóniával kapcsolatban általában negatívak a magyar befektetők érzései. Ha ránézünk, a cég grafikonjára megállapíthatjuk, hogy nem igazán lehetett eddig sok pénzt keresni a vállalat részvényeivel. Azt is tudjuk, hogy azért elég sok probléma van mostanában a magyar biztosítási szektorral. Itt van a Brokernet ügy, a PSZÁF-nak is szúrja a szemét az MLM rendszer ráadásul az egész biztosítási piac döglődik. Mindezeken felül, azért ez a szektor is megkapta a maga púpját a biztosítási különadó formájában. Ezek után nem meglepő, hogy általában döbbenten néznek rám, amikor kifejtem, hogy mindezek ellenére én akkor is venném a CIG Pannónia részvényeit. De miért is? Erről fog ez a poszt szólni.

Tehát akkor vágjunk is bele! Nézzük a következő példát a helyzet illusztrálásához:

Tegyük fel, hogy van egy autókölcsönző cégem, amit 2008-ban alapítottam. 2009-ben vettem egy flottát 100 millió forintért és elkezdem kikölcsönözni a kocsikat. Mivel nem igazán szeretem a kockázatot, ezért olyan szerződéseket kötök, ahol a szolgáltatásaimért kapok egy fix 20%-os megtérülést a következő 15 évben. Mivel az üzlet rendesen bővül, ezért a következő három évben még veszek, évi százmillióért kocsikat aztán kikölcsönzöm őket ugyanazokkal a feltételekkel. Viszont négy év után beleunok az autókölcsönző businessbe és úgy döntök, hogy eladom az üzletet és nyitok egy trafikot. Mivel az egyik versenytársam épp bővülni akar, ezért érdekli a cégem. Mennyit kérjek érte?

Az első józan paraszti eszes gondolkodás: ráköltöttem 400 milliót az elmúlt 4 évben, tehát adjanak érte legalább 400-at. Mondjuk az is igaz, hogy ezeknek a kocsiknak van amortizációjuk, meg igazából ezek már termeltek nekem cash flow-t az elmúlt években. Szóval, ha nagyon szigorúan nézzük nem is 400-at költöttem a cégre, hanem csak 270-et. Viszont vannak hosszú távú szerződéseim (egy 15, egy 14, egy 13 és egy 12 éves), átlagban 13,5 évig. Szóval adjon érte 13,5/15*400= 360-at és akkor ő is jól járt és én is.

De lehet úgyis gondolkodni, mint ahogy az egyetemen tanították, szépen nézzük a hátralévő CF-t aztán visszadiszkontáljuk őket. 20%-os diszkontfaktorral 383 milliót ér a cég. Mivel gyorsan nyélbe akarom ütni az üzletet, ezért megállapodunk félúton, és kérek érte mondjuk 370 milliót tehát közel annyit, amennyit beruháztam az elmúl négy évben és mindenki boldog.

Akkor most nézzük meg mi történt a CIG Pannóniánál:

Kép2_3.png

 Forrás: OTP Alapkezelő Zrt., CIG Pannónia Nyrt.

Amint láthatjuk a cég megalakulása óta kb. 39 milliárdot költött az ügyfélállományának a kiépítésére valószínűleg azzal a feltételezéssel, hogy ez a beruházás számára sokkal többet fog hozni.  Most ha megnézzük a cég piaci kapitalizációját akkor azt látjuk, hogy 14,5 milliárdot ér az egész cég (a nettó adóság állománya a cégnek nulla).

Ezek elégettek 23,5 milliárdot???

bush-shock_8.jpg

És általában most szoktak jönni a következő magyarázatok, hogy ez az értékeltség teljesen jól van így:

-          a biztosítási piac haldoklik, a Unit Linked termékek meg amúgy is nagyon drágák

-          az embereknek nincs pénze olyan dolgokra, hogy megtakarítás! Nézzük meg a CIG-nél is folyamatosan mondják fel a biztosításokat vagy szüneteltetik őket

-          a Brókernet meg amúgy is mindenkit lehúz

-          a kormány sem csípi őket (biztosítási adó, stb), bár mondjuk a CIG-et pont igen

-          a PSZÁF is erősen támadja az MLM rendszert, ami valljuk be a legsikeresebb biztosítás-értékesítési csatorna, de alapvetően tényleg elég drága

-          stb.

Ezek mind igazak, de kit érdekelnek? Ez a cég megvett 40 milliárdért egy állományt, aminek cash flow-t kellene termelnie!

Létezik, hogy átverték őket? Egy biztosítót?

Ezek után érdemes elolvasni egy unit-linked (UL) életbiztosítási szerződést és lemodellezni egy életbiztosítás cash flow-ját. Mi ezt megtettük a hű Olvasóinknak akik ezt nagyon sok like-al hálálhatják meg nekünk.

Kép3_2.png

 Forrás: OTP Alapkezelő Zrt., CIG Pannónia Nyrt.

Amint láthatjuk, egy UL biztosítás az éves prémium kb 160-180 százalékát éri attól függően, hogy mekkora a Biztosítótól elvárt hozamunk. Mondjuk azért itt vegyük figyelembe, hogy a központi költségekkel egyáltalán nem számolunk, tehát a becslés felfelé torzít.

Most akkor megvizsgálhatjuk, hogy mennyit érnek ezek a szerződések (mindent az éves díj függvényében vizsgálunk, mivel ezt a szorzót fogjuk majd felhasználni a vállalat értékeléséhez) ha felmondják őket, vagy esetleg szüneteltetik őket.

Kép4_1.png

 Forrás: OTP Alapkezelő Zrt., CIG Pannónia Nyrt.

Mit látunk ezekből a számokból? Azt hogy egy visszavásárlással nem a biztosító jár rosszul (kivéve, ha 1,5 éven belül visszaváltják a biztosítást), hanem az ügyfél (ha két év után szüntetik meg akkor a biztosítás az éves díj 194-201 százalékát éri a biztosítónak, többet mintha nem szüntetnék meg). A díjszüneteltetés táblázatát nem raktam be, de könnyen be lehet látni, hogy többet kell érnie, mint a visszaváltásnak. (a díjszüneteltetés lényegében egy visszavásárlás és egy megújítási opció, tehát többet kell érnie, mint csupán egy visszavásárlásnak). Tehát ha már másfél évet kibír egy szerződés akkor a biztosító már eléri a kívánt megtérülést. Ha szüneteltetik a biztosítást, ha nem, ha visszaváltják, ha nem. Ha viszont 1,5 év alatt szűnik meg a szerződés akkor elvileg a biztosítónak vesztesége lesz, de ezt nagyon sok eszközzel igyekeznek elkerülni. (visszakövetelik a brókeri jutalékot, időben eltolva adják oda a jutalékot stb.)

Miért van egy így? Azért, mert a szerződések úgy vannak megírva, hogy a biztosító "biztosítsa" az üzletének a megtérülését.  Ha beleolvasunk a szerződési feltételekbe észrevehetjük, hogy minden további nélkül visszavásárolhatjuk a biztosítási szerződésünket mondjuk a 3. évben, de készüljünk fel rá, hogy az összegyűlt megtakarításunk értékének csak a felét (52%-át) kapjuk meg, a többi a biztosítóé. Ugyanúgy szüneteltethetjük a biztosítást, de készüljünk fel rá, hogy attól még a biztosító vonni fogja a neki járó díjakat.

Ezek után már jöhetnek a piszkos anyagiak, mennyit érhet a CIG Pannónia? Nem kell megijedni, nem az 5 excel fájl-os CIG Pannónia modellemet fogom bemutatni, amire ha rágondolok, összeszorul a gyomrom. Józan paraszti ésszel is lehet gondolkodni a végeredmény mindig ugyanaz a jelenlegi árnál nagy valószínűséggel többet ér a vállalat. Több lehetőséget is bemutatok:

  1. Azt tudjuk, hogy ezeken a szerződéseken nem igazán lehet bukni. Mondjuk, konzervatív módon feltételezem, hogy egységnyi éves díjú életbiztosítás az éves díj 1,6-szorosát éri (15%-os tőkeköltséggel). A vállalat az elmúlt 5 évben (megalakulása óta) szerzett 30 milliárdnyi éves díjat, tehát ez ér kb 48 milliárdot. Ebből elégetett működésre 17 milliárdot és még el is fog 10 milliárdot (éves 1,8 milliárd működési költséggel számolunk hosszú távon az élet ágon). Így ér a cég körülbelül 19 milliárd forintot. Már ez is több mint a cég mostani piaci értéke és ebbe nem is vettük figyelembe az időszak folyamán megszerzett eseti díjakat, a tradicionális termékeket vagy az egészségbiztosítási terméket. Amellett a nem-élet ágat és a vagyonkezelőt nullára értékeljük.   
  2. Mi lenne, ha felvásárolnák most a CIG-et. Mivel kevesebb, mint öt éves a portfoliója valószínűleg 1,3-as szorzóval simán megvásárolná valamelyik biztosító az állományt. 2012-ben 18 milliárd rendszeres díja volt a cégnek, ezért kapna 23,4 milliárd forintot. Ezután elbocsátom a bandát, mondjuk az éves fizetésükért, ami körülbelül 1,5 milliárd forint. Ezek után marad 22 milliárd forint. A nem-élet ággal és a vagyonkezelővel megint nem foglalkozunk és nulla értéket adunk nekik.Kép5_1.png
                          • Forrás: OTP Alapkezelő Zrt., CIG Pannónia Nyrt.
  3. A cég szerint idén elérik csoport szinten a breakevent.  Mit jelent ez? Meglepő módon azt, hogy a biztosító annyi nettó bevételt ér el amennyi a költsége. Igen ám, de egy fiatal biztosítónál a szerzési költségek elképesztő módon torzítják a számokat. Mi 2013-ra 4 milliárdnyi új szerzéssel számolunk, aminek a költsége 4 milliárd x 1,3 szerzési költség = 5,2 milliárd forint költséget jelent. Fix költségre (adminisztrációs) 2,5 milliárdot számolunk. Tehát 2,5+5,2= 7,7 milliárd forintnyi nettó bevételt kell elérnie a biztosítónak, hogy hozza a nullát. Igen, de mi van akkor, ha azt mondjuk, hogy ne szerezzen új állományt, mert csak megbonyolítja a számolásunkat és különben is az első évben egy új szerzésnek a hozzájárulása a nettó eredményhez elenyésző. Akkor a biztosító körülbelül 7,7-2,5= 5,2 milliárd éves cash flow-t/profitot termelne a következő mondjuk 10 évben. Aminek a jelenértéke 26 milliárd forint 15 százalékos tőkeköltséggel. De mivel azt is tudjuk, hogy a biztosítási szerződések értéket termelnek 15%-os elvárt hozam mellett, ezért ha figyelembe vesszük az új szerzéseket is, akkor a biztosítónak többet kell érnie, mint a 26 milliárd forint. Itt már figyelembe van véve a vállalat összes üzleti egysége azért számolunk 2,5 milliárd forint központi költséggel.

Kép7_1.png

 Forrás: OTP Alapkezelő Zrt., CIG Pannónia Nyrt.

Tehát én akárhogy számolom jóval többet ér a vállalat, mint a jelenlegi piaci kapitalizációja. Ráadásul az összes okoskodásnál az előbb azt feltételeztük, hogy nem szerez új állományt a vállalat. De ez egy működő cég és szerez új állományt. Másrészről egyedül a unit linked állománnyal foglalkoztunk. Nem vettük figyelembe a tradicionális termékek, az egészségbiztosítási termékek cash flow-ját, illetve zéró értéket adtunk a nem-élet ágnak is, holott jövőre már várhatóan eléri a breakevent. A vagyonkezelőt sem értékeltük be pedig az már most is nyereséget termel. 

girl-student-smaller.jpg

Címkék: magyar biztosítás biztosító portfolioblogger CIG CIG Pannónia befektetési sztori befektetesi sztori portfolióbefektetés

A bejegyzés trackback címe:

https://fundman.blog.hu/api/trackback/id/tr515395758

Kommentek:

A hozzászólások a vonatkozó jogszabályok  értelmében felhasználói tartalomnak minősülnek, értük a szolgáltatás technikai  üzemeltetője semmilyen felelősséget nem vállal, azokat nem ellenőrzi. Kifogás esetén forduljon a blog szerkesztőjéhez. Részletek a  Felhasználási feltételekben és az adatvédelmi tájékoztatóban.

Clairvoyant 2013.07.12. 16:16:50

Szép elemzés! Az egyetlen baja, hogy az életbiztosítás nem autókölcsönzés.
Hogy miért nem? Amióta megtakarítási életbiztosítás van, azóta tudott a költségek a tartam elején jelentkeznek és a bevételek pedig jóval később. Ekkora összeg ennyi időre finanszírozhatatlan. Ahhoz, hogy ezt finanszírozni lehessen egyetlen forrás áll rendelkezésre: az ügyfelek saját pénze.
A biztosítók az elmúlt időszakban sokféle megoldást találtak ki (a mindenkori törvényi kereteken belül) erre a finanszírozásra. Az évszázados technika a Zilmerezés, mely az ügyfelek pénzéből (biztosítósan tartalék) egyszerűen kölcsönvesz és a visszafizetést vagy a jövőbeli díjakból vagy a visszavásárlás nyereségéből oldja meg. De a biztosítók a jövőbeni profitra hivatkozva jogosultak eredményjavító tartalékokat képezni (elhatárolt szerzési költség). Vagy egyes ügyfelek felé kimutatott tartalékokat a jövőben alkalmazott költségekre hivatkozva az ügyfél felé kimutatottnál alacsonyabb árfolyamon mérlegbe állítani. Összességében az élet biztosítói mérlegekben jelentős a szerzést finanszírozó tartalék van.
Hogy az egyik felvetett értékelési példát folytassam, mikor a CIG eladja állományát egy másik biztosítónak a kapott nagy összeg boldog bevételezése mellett úgy nagyjából 20 milliárdnyi elhatárolt szerzési költséget le kell írnia, illetve ennyivel több tartalékot kell átadni mint ami a mérlegekben van. Ezután nem olyan vidám már a vásárlás.
Miért nem tudom pontosan megadni az értéket. Azért, mert életbiztosítót elsősorban nem mérlegből értékelünk. Minden jelentős biztosító elkészíti EV (Embedded value) számítását. Ez megmutatja, hogy az aktuális mérlegkészítési és számviteli elveket figyelembe véve mennyit is ér a cég a jövőbeli portfolióértéke is figyelembe véve. Kulturáltabb helyeken még érzékenységeket is megadnak, azaz azt, hogy egységnyi paraméterváltozás (hozam, törlés, költség …) mennyivel változtatja az eredményt. Ezzel, ha nem értünk egyet a biztosító jövőképével kiszámíthatjuk a saját biztosítói értékünket. Ezen számítások egységesítése érdekében létre is jött egy European EV irányelv, mely összehasonlíthatóbbá teszi a számításokat.
A rossz, hír, hogy a CIG talán egyszer beszélt EV-ről, de publikálni mindmáig nem publikálta. Ki tudja miért?
Én mindenesetre majd a publikálás után döntöm el, mennyit ér nekem a nagy story. Bár lehet, hogy akkor még a mostani árfolyamon is short-olnom kell.

FisherMan 2013.07.13. 11:09:23

@Clairvoyant:
Kedves Clairvoyant!
Az elemzés megírásánál az alapvető elv volt, hogy úgy írjam meg, hogy egy nem szakmai befektető is megértse. Az olyan szavak, hogy Zillmerezés, Claw Back vagy Churn Rate tiltólistára kerültek! :-)
Szerintem itt valami félreértés történt, mivel én nem használtam mérleget ebben az elemzésben, az Ön által említett számviteli problémák miatt (Zillmerezés). Lényegében egy egyedi termék cash flow-ját modellezem (egy UL szerződést) és utána következtetek a teljes állomány értékére. Az elemzés lényege leegyszerűsítve az, hogyha egy UL életbiztosításnál, ha megfelelően vannak kiszámítva termékparaméterek és a szerződési feltételek, akkor a biztosító lényegében nem tud bukni az üzleten. Ha tehát egy terméken nem tud bukni, akkor a termékek összességén sem tud bukni.
Az autókereskedés hasonlatban sem értünk egyet. Véleményem szerint, ha van két befektetetési lehetőségem és a teljesen ugyanazok a pénzáramlásai (kezdetben egy nagy összegű kifizetés utána viszont egy 15 éves annuitásszerű bevétel) és a diszkontfaktor is azonos akkor a két befektetés nettó jelenértéke is azonos.
Állományértékelésnél az eladási árat nettó árként értem. Mivel egy befektetés piaci értéke a jövőben várható cash flow nettó jelenértéke, ezért az elhatárolt szerzési költségnek túl nagy jelentősége nincs ennek a portfoliónak az értékelésénél (maximum számviteli jelentősége van cash flow hatása megint csak elenyésző az adóhatás miatt). Tehát egyik könyvből átkerülnek a másikba az állományok és az eladónál nő a pénzeszközállomány a vételárral a vevőnél meg lecsökken.
Embedded Value: ez véleményem szerint annyit ér, mint az ingatlanos cégeknél a NAV kalkuláció. Befektetési döntés meghozatalához nagyon kevés, lényegében olyan számot hozok, ki amilyet akarok. Egyébként minden információrendelkezésre áll ahhoz, hogy a befektetők megbecsüljék a vállalat EV-jét. Másrészről az a problémám az EV-vel, hogy ebbe benne vannak a fix költségek is, míg ha mondjuk eladom az állományt akkor vevőnek már megvan az infrastruktúrája, tehát neki többet érne az állomány mint az EV. Ez az eltérés csak kis biztosítónál jelentős, de a CIG jelenleg az.
Köszönöm az észrevételeket!
Üdv!
FisherMan

cutman 2013.11.19. 11:39:23

A biztosító véleményem szerint ha valamibe be is fektetett, az biztos, hogy nem az ügyfélszerzés volt, hanem az operáció kialakítása. A valóság inkább az, hogy a biztosító többé-kevésbé felélte működési költségek formájában a tőkeemelésből befolyó összeget. Ez viszont nem tett ki 30-40 mrd ft-ot az elmúlt években. Valójában az ügyfél első két éves díjfizetése fedezte a megszerzésének költségét, ilyenformán maga az ügyfél "fizetett" azért, hogy megszerezzék ügyfélnek,magyarán azért, hogy legyen UL biztosítása. A biztosító ugyanis az első évek befizetéseit nem tartalékolja le, hanem elhatárolja kezdeti egységekként, amit szerzésre és működési kltsg-ekre fordítja. Ezért is "van már tulajdonképpen pénzénél" két év után. Tehát, az hogy a biztosító befektetett 30-40 mrd ft-t, szerintem nem helytálló kijelentés, mintahogy az is erősen véleményes, hogy egy UL biztosítás az éves prémium kb. 160-180 százalékát éri. Szerintem bőven 100 százalék alatt. A fix kltsg-ek előtt lehet kb 50 százalék, míg a költségek után akár még 30 százalék alatt is lehet. Ettől függetlenül, a CIG jó befektetésnek tűnik. A jelenlegi piaci árfolyam mélyen a becsült EV alatt tartózkodik. Ez utóbbi az elmúlt másfél évben jelentősen emelekedett a működési kltsg-ek csökkentése és az alacsony hozamkörnyezet következtében. Az EV kb. 300-350 Ft lehet részvényenként, ami 40 százalékkal több mint a mostani paici ár. Hosszú távon tehát, ha hiszünk abban, hogy a részvényár a belső értékhez tendál, sokat kereshetünk a CIG-en. Ehhez viszont kell, hogy a piac elhiggye a CIG képes tartósan növekedési pályára állni és nyereséges maradni. Tisztelettel, cutman.

FisherMan 2013.11.19. 13:00:19

@cutman:
Kedves cutman!
Köszönjük a hozzászólást, a lényeges részekben egyetértünk, valószínűleg nem fogalmaztam egyértelműen. Természetesen elment pénz az operáció felépítésére is, de attól függetlenül meg kellett finanszírozni az új szerzéseket is. Ön is említette két év után van a biztosító a pénzénél.
A 160-180% úgy értendő, hogy abban csak a biztosító bevételei és a szerzési költségek és a vagyonkezelési díj szerepelnek visszadiszkontálva. Semmilyen más fix költség nincs benne. Azért néztük ezt meg, hogy kreáljunk egy mutatószámot azzal a feltételezéssel, hogy mennyit lenne hajlandó fizetni egy már piacon lévő biztosító a CIG állományáért. A felvásárló biztosítónak nem kellene törődnie a fix költségekkel, mivel neki már ki van építve a szervezete, tehát addicionális költséget nem jelentene (csak minimálisat).
A 30% alatti szám, amit Ön írt az körülbelül az éves profit egy biztosítási szerződéseen. Ebben is egyetértünk. A becsült EV-ben is egyetértünk.
Köszönjük az észrevételeket!
Üdv!
FisherMan

FisherMan 2013.11.19. 13:20:28

@FisherMan:
Bocsánat rosszul írtam. A 160-180%-ban csak a biztosító bevételei vannak és a vagyonkezelési díj, a szerzési költségek nincsenek benne.

FisherMan 2013.11.19. 13:22:42

a vagykezdíj mint költség

cutman 2013.11.19. 17:05:14

@FisherMan: hogy mennyit fizetne egy biztosító a CIG állományáért, az nem egyszerű kérdés, inter alia azért sem, mert az ügyfelek mintegy 14 százaléka jelenleg szünetelteti a díjfizetést, és nem lehet tudni, hogy velük mi történik majd a későbbiekben (újrakezdik-e a díjfizetést vagy nem), miközben a lemorzsolódás alapban is szignifikáns - öt év alatt akár a fele is eltűnhet az ügyfeleknek. Ráadásul, a működési környezet a látszat - a csökkenő banki kamatok - ellenére sem tűnik egyelőre támogatónak a cég számára (lsd. alacsony új szerzés, megújítási díjak visszaesése az előbb elmondottak miatt, csökkenő piaci részsedés, stb.). A jó hír viszont az, hogy az üzemeltetés kltsgei csökkennek, plusz végre van egy olyan főtulaj (Bayer úr személyében), aki a földön jár, és akinek nincsenek fatazmagóriái a cég jövőbeli lehetőségeiről. Az eredmény alapú értékeltség javulásához azonban idővel mérhető eredményt kell termelni, és nemcsak a költségek faragása által (hosszú távú méretgazdaságosság). Ez egyébként részben automatikusan jön majd a portfolióban maradt UL termékek esetében, mivel az eredménytartalmuknak elvileg növekednie kellene az idő előrehaladtával. Maradok tisztelettel, cutman

cutman 2013.11.19. 17:20:17

Még annyit, hogy az új termékeknél (pro-...)az éves eredménytartalom kb 50-55 százalék, és arra hivatottak, hogy rövid távon is jó megtérülést hozzanak a biztosítónak (előre hozzák a bevételeket a biztosító szempontjából), míg értelemszerűen az ügyfélnek érdemes hosszú távon benne maradnia az ilyen termékben ahhoz, hogy a különböző bónuszokon keresztül ő is a pénzénél legyen. Az új UL termékek jelenértéke így nagyon durván azt lehet mondani, hogy közel lesz az éves eredménytartalomhoz, azaz valamivel 50 százalék alatt lesz (az éves díjhoz mérten) a költségek levonása után.

FisherMan 2013.11.19. 22:11:37

@cutman: nagyon hasznos dolgokat ír, alapvetően mi is így látjuk a történetet.
Még annyit, hogy arról általában mindenki elfeledkezik, hogy egy díjszüneteltetésnél/visszaváltásnál azért elég kemény büntetések vannak, szóval nem igazán éri meg az ügyfélnek ezeket az opciókat választani. Tehát a biztosító kap egyfajta kártérítést a "szerződésmódosításért", amit a pénzügyi kimutatásokból szinte lehetetlen kihámozni. De tudjuk, hogy van.
Az új termékekkel kapcsolatban: mi konzervatív módon a régiekkel számolunk, (tehát alulbecsüljük a cégértéket), de mi is jobban szeretjük az új termékeket. Ha jól tudom most már szinte csak új terméket értékesítenek, ami szintén hozzájárul az eredményesség javulásához.
A hasonló hasznos szakmai hozzászólásokat mindig szivesen fogadjuk és kommentáljuk. Tisztelettel: FisherMan

x5z4 2014.05.09. 22:07:23

@FisherMan: A CIG egy olyan cég, amely átveri és megkárosítja ügyfeleit, éppúgy mint a brokernet.
süti beállítások módosítása