Munkába menet minden reggel rádiót hallgatok - többek között a gazdasági híreket is. Leginkább csak a tényekre koncentrálok, a következtetésteket megpróbálom saját magam kialakítani, de nem lehet megúszni a magyarázó értékelést. Számomra rettentő zavaró/illetve néha pedig már inkább vicces, hogy hír nem maradhat szárazon, mindenre azonnal logikus magyarázatot kell adni. Ezt legtöbbször már a hírolvasó megteszi, de ha nem, akkor hamarosan akad egy szakértő, aki tökéletesen logikus érvelést ad az aznapi árfolyamelmozdulásra. Ez persze nem csak nálunk van így, ugyanezt csinálják a Bloomberg hírekben is - úgy látszik, a hírfogyasztó célközönség igényli a magyarázatot, és kész. Persze belegondolva, ha engem kérdeznének szakértő minőségben, én sem mondhatnám, hogy passz - milyen szakértő lennék akkor?! Szerencsére az elmúlt időszakban mindig kéznél volt a magyarázat - ha dollárerősödés, és részvény (különösen fejlődő) csökkenés van, akkor az oka, hogy a befektetők az addigi várakozásuknál még jobban várják a FED szigorítást. Ha viszont fordított a mozgás, akkor az indok csakis az lehet, hogy aznap éppen egy icipicit kevésbé várják..

Persze a laza FED monetáris politika és annak fokozatos kivezetése, ha nem is adhat mindenre magyarázatot, közép távon mindenképpen lényeges kérdés, amelyet nem lehet figyelmen kívül hagyni. Bár személy szerint az idő nagy részében inkább konkrét részvényekkel foglalkozom, az értékelési szcenáriók kialakításához mindenképpen szükség van a globális makro-világképre, akkor is ha az ember nem makroközgazdász - meg hát szükség van az általános igazságokra is, hiszen ki tudja mikor kérdeznek meg?! Nemrég egy érdekes fejtegetést olvastam, amely Kína jövőbeli globális szerepéről szól - és ezúttal nem a nyersanyagfaló szörny mivoltát boncolgatta, hanem annak az esélyét, hogy a FED kivonulással párhuzamosan megérkezhet a felmentő sereg a hírmagyarázók fegyvertárába - a Kínai pénznyomda!

A történet egy kicsit korábbra nyúlik vissza..

Év elején írtunk utoljára itt a blogon Egyiptomról, amikor is még az alkotmányról való népszavazás küszöbén állt az ország. Azóta eltelt jó néhány hónap és nyár elején lezajlott az újabb elnökválasztás is, amit a várakozásoknak megfelelően Al Sisi tábornok nyert meg (megszerezve az érvényes szavazatok 96%-át). Az új elnökkel szembeni legnagyobb elvárás az volt, hogy stabilitást és fejlődést hozzon a 3 éve tartó felfordulásba, hogy csökkenhessen a politikai bizonytalanság és végre a makrogazdasági problémák megoldására lehessen koncentrálni. A mostanában megjelent elemzések és cikkek alapján pedig úgy tűnik, hogy ennek megvalósításában nagyon is jó úton jár az elnök, és egyáltalán nem riad vissza a komoly reformoktól. Megkezdte az állami segélyek csökkentését és az adónövelést, valamint olyan infrastrukturális beruházásokat tervez, amelyek jelentős bevételeket jelenthetnek az országnak és csökkenhetik a munkanélküliséget.

Al-Sisi szerint egyre fenntarthatatlanabbá válik a költségvetési kiadások 30%-ára rúgó segélyezés, mivel Egyiptom a 2000-es évek eleji olajexportőr szerepből a megnövekedett fogyasztás miatt olajimportőrré vált. 2005-2006-ban a kormány energiaár-támogatást vezetett be, amely a növekvő olajárakkal olyan mértékűre duzzadt, hogy egyre kevesebb pénz maradt az állami beruházásokra. Azonban az elnök most az aláírt költségvetési tervezetben azt az ambiciózus tervet tűzte ki maga elé, hogy a költségvetési hiányt a jelenlegi 14%-ról 10%-ra csökkentse. Ehhez pedig már el is kezdte megnyirbálni az üzemanyag és elektromos áram támogatásokat, sőt jelentős ÁFA módosításokat is tervez. Az eddigi népszerűtlen intézkedéseket még sikerült lázadások nélkül keresztül vinnie, kérdéses, hogy a többi megszorítás kapcsán is ilyen elnéző lesz-e az egyiptomi nép.

Ami pedig a nagy beruházásokat illeti, gigaprojekt keretében bővíti ki az elnök a Suezi csatornát, amely 1 millió új munkahelyet teremt az egyiptomiaknak, és a várakozásai szerint 13 milliárd dollárra növeli a csatorna mostani 5,3 millárd dolláros éves bevételét. A 8,5 milliárd dolláros projekt finanszírozásához 5 éves kötvényeket bocsátott ki az állam, melynek túlnyomó részét egyiptomi kisbefektetők jegyezték le a 12%-os adómentes hozamért cserébe. Persze hogy a gigaberuházás majd valóban megtérül-e vagy csak az elnök megalomán ambícióit szolgálja, azt nehéz most még megítélni.

Az egyiptomi részvényindex Morsi elnök 2013. júliusi elűzése óta egészen most októberig töretlenül emelkedett és megduplázta az értékét. A nagy árfolyamemelkedés az értékeltségen is nyomott hagyott. Előretekintő P/E-ben jelenleg 12-es szinteken van az egyiptomi piac, ami önmagához képest már elég drágának mondható, és a fejlődő piaci univerzumban is találunk olcsóbb célpontokat. Az árfolyamemelkedést többnyire a helyi szereplők generálták, mivel a külföldi befektetők bizalma még nem állt teljesen helyre a felkelések idején tapasztalt likvidálási problémák miatt. Akkor ugyanis rengetegen megégették magukat a pánikeladások során, mivel hirtelen akkora nyomás helyeződött az egyiptomi fontra, hogy a befektetők visszakaphassák a dollárbfeketetéseiket, hogy átváltási korlátozásokat vezettek be, amely azt eredményezte, hogy hosszú hónapokig nem lehetett hozzájutni az egyiptomi papírok eladásából származó pénzhez. Azonban ezeket a korlátozásokat feloldották és újra szabadon lehet kereskedni az egyiptomi piacon. Mi azonban a mostani szinteken már óvatosak lennénk, habár a megkezdett reformok, a forradalmi hangulat lecsillapodása és az IMF-fel való kapcsolat esetleges szorosabbra fűzése pozitív katalizátorok lehetnek a részvénypiac további emelkedésében. Nem mellesleg Egyiptomnak a csökkenő olajár is kedvez és az előrejelzések szerint jövőre 3,5%-kal, a következő években pedig akár 5-6%-kal is bővülhet az egyiptomi GDP.

Egyiptomi részvényindex, Forrás: Bloomberg

A globális gazdasági vihar elvonulása után rajtunk maradt - főleg itt Európában - egy csomó túlméretezett, magas fix költséggel és alacsony kapacitáskihasználtsággal működő, látványosan szenvedő iparág. Nem meglepő, hogy ezek nagy része olyan területekről kerül ki, ahol vagy a szakszervezetek, vagy az védelmező állam szerepe még mindig jelentős, ami jelentősen megnehezíti a cégek alkalmazkodását a megváltozott piaci körülményekhez.

Ennek eredményeképpen jelentős felesleges kapacitások jöttek létre olyan iparágakban, mint például az alumínium ipar, a rozsdamentes acél gyártás, az építőipar, a gépjárműipar, de a finomítói szektorról se feledkezzünk meg, ahol a Mol esete nagyon jól szemlélteti a problémát. Alacsonyak a marzsok és jövedelmezőség, mindezek tetejében még költséget racionalizálni sem lehet, mert a horvátok nem engedik bezárni a veszteséges finomítójukat.

De mi most a rozsdamentes acél piacát fogjuk megvizsgálni. 2013-ban ez az iparág 60%-os kapacitáskihasználtságon döcögött, és ha figyelembe vesszük, hogy az EU jelenleg milyen szánalmas gazdasági teljesítményre képes, akkor beláthatjuk, hogy nincs az az Isten, ami ezt a kapacitástöbbletet gyárbezárások nélkül megszüntetné.  

Viszont úgy néz ki, hogy az európai rozsdamentes acélipar egy elvesztegetett évtized után végre alkalmazkodik a megváltozott piaci körülményekhez és a gyárbezárások útjára lép. Ezen felül a külső körülményekben is úgy néz ki, hogy kedvező változások történnek. Először tisztázzuk mitől lesz rozsdamentes az acél: a rozsdamentes acél, egy ötvözet, ami az acélhoz hozzáadott krómtól kap rozsdásodásnak ellenálló tulajdonságot. Emellett a legtöbbször adnak még hozzá nikkelt is, hogy könnyebben lehessen alakítani, illetve még szoktak hozzáadni molibdént, rezet és alumíniumot. Ezek után nézzük meg az érveket, miért javulhat az európai rozsdamentes acél gyártók helyzete (összesen hárman vannak: Outokumpu, Aperam, Acerinox és mindegyik tőzsdei cég)

• Termelés racionalizálása – gyárbezárások

Ez a folyamat úgy néz ki elkezdődött, és a konszolidációs folyamatban az Outokumpu vállalta magára a vezető szerepet. Mondjuk túl sok választása nem is volt a cégnek, a hatalmas adósságheggyel rendelkezik, ami alatt rá van kényszerítve, hogy racionalizáljon, különben finanszírozhatatlan válik a vállalat. Ez a cég tavaly és tavalyelőtt is veszteséges volt, de nem nettó profit szinten, hanem EBITDA szinten, úgy hogy közben volt 3,5 milliárd nettó adóssága. Ez azt jelentette, hogy a cég, nemhogy a kamatokat, vagy a működéshez szükséges beruházásokat, de még a béreket sem tudta kitermelni. Mondjuk azóta csinált egy tőkeemelést és megszabadult egy-két eszközétől és így sikerült levinni az idei Net Debt/EBITDA hányadost 10-re, ami jövőre, ha minden jól megy, lecsökken 4-re. Ami még mindig rendkívül magas és ugye a tervek NEM egy lassuló európai gazdasággal számolnak. Tehát a restrukturáláson kívül más választása nem nagyon van a cégvezetőknek.

Az Outokumpu mellett az Aperam is tervez gyárbezárásokat illetve költségracionalizálásokat, de ez az Outokumpu-val összehasonlítva azért jóval szerényebb. Mindezek eredményeképpen, ha ezek a bezárások tényleg megvalósulnak, ami több mint a teljes kapacitás negyedét érinti, elérhetőnek tűnik az, hogy az iparág kapacitáskihasználtsága 80% fölé emelkedjen. A Deutsche Bank szerint 2016-ra akár elérheti a 89 százalékot is, ami már egész pofásan néz ki.

Egyébként az alacsony kapacitáskihasználtság azért rossz, magas a fix költségek elviszik a profitot, ráadásul árat sem lehet emelni, mert amint valaki megpróbálkozik vele a versenytársak ezt kihasználva piaci részt szereznek az alacsonyabb áraiknak köszönhetően.

• Kedvező külső tényezők I. : az indonéz nikkel kiviteli korlátozások

Hogy mi köze az indonéz nikkel export korlátozásoknak az európai acéliparhoz, jó kérdés. Amint már említettem, a rozsdamentes acélok többségét nikkellel szokták ötvözni, hogy javuljon az ötvözet formálhatósága. Az igaz, hogy az ötvözetekben a nikkel aránya 4-26% között van, de a nikkel 180-szor drágább, mint a vasérc (nikkel: 16 000 $/t, vasérc: 90 $/t, ferrokróm: 2200 $/t), ezért ha csak egy kicsit is hozzáadunk az ötvözethez, az jelentős alapanyagköltséget okoz. Viszont az agyafúrt kínaiak kifejlesztettek egy új eljárást, amivel a gyenge minőségű indonéz nikkel ércből ferronikkel-t (NPI) csinálnak, és ezzel helyettesítik a tiszta nikkelt a gyártás folyamán. Mondjuk az más kérdés, hogy ez a megoldás annyira környezetszennyező, hogy sehol máshol nem működne, de ezzel a megoldással 200-300 dollárral is olcsóbban tudnak termelni, mint az európaiak, és még a bérköltség és az egyéb költségelőnyökről nem is beszéltünk. (hogy ez mit jelent: összehasonlításul kb 1400 $/t a referencia európai rozsdamentes acélár - a grade 304 típus). Ezt kihasználva és az ázsiai piacok (főleg Kína) lassulása miatt az ázsiai gyártók is egyre többet exportáltak Európába tovább nehezítve az európai gyártók helyzetét. Az ázsiai import már a teljes piac 27%-át tette ki 2014 nyarán, úgy hogy az európai kapacitáskihasználtság mindössze 63 százalékos volt.

Na de az indonézek rájöttek, hogy a kínaiak kizsákmányolták őket, elviszik az olcsó ércet a finomításból bejövő profitot meg lenyelik, ezért kitalálták, hogy idéntől csak már feldolgozott nikkelt lehet kivinni az országból. Igen ám, de nincs is nikkel finomítójuk az indonézeknek, ezért azokat először fel kell építeni és csak utána lehet megint exportálni, már finomított nikkelt, ami legalább még két év. Ez viszont nem jó hír a kínai termelőknek, mivel jelentősen meg fogja drágítani a nikkel ércet és magát a nikkelt is, ami jelentősen csökkenheti a versenyelőnyüket az európai gyártókkal szemben.

• Kedvező külső tényezők II.: EU antidömping vám?

Ezeket az antidömping vámokat mostanában egyre többször alkalmazzák a világban, az ázsiai importtal szemben és nyilván összefügg a kínai gazdaság lassulásával és az így felszabaduló szabad kapacitásokkal. Nemrég az USA vetett ki ilyet az Ázsiából importált olajcsövekkel szemben, Brazíliában pedig pont az Ázsiából érkező rozsdamentes acélra vezettek be védővámokat 2013 végén - az EU pedig most vizsgálja a körülményeket. Egyébként a tipikus érv az ilyen védővámok kivetésénél az szokott lenni, hogy a dömpingárat alkalmazó ország tiltott állami támogatást ad az adott terméket exportáló cégeinek. Mivel a kínai cégek többsége állami tulajdonú, véleményem szerint meg van az esély rá, hogy az európaiak is élni fognak a lehetőséggel. Döntés 2015 első negyedévében várható.

• Európai Fellendülés?

Végezetül egy erősebb európai fellendülés is segíthet az iparágon, bár mondjuk ez most nem igazán látszik, az igazi áttörést a szektorban ez tudja majd meghozni

Tavaly karácsonyra a legnagyobb török ingatlanfejlesztő, az Emlak vezetője igazán emlékezetes ajándékot kapott, a korrupciós ügyek körül kirobbanó botrány miatt beidézte őt is az ügyészség. A háttérben persze valójában más húzódott – noha nincsenek olyan illuzióink, hogy önmagukban a korrupciós vádak csak koholmányok lehettek – de ez a decemberi botrány inkább egy látványos (egyik utolsó?) dobása volt a Gülen-mozgalomnak, hogy megingassa Erdogan hatalmát. De akkor erről írtunk is bővebben itt és itt is.

Az érintett tőzsdei cégek persze szabadesésbe kezdtek, mi pedig elkezdtünk szemezgetni közöttük, hogy melyiknél érdemes mérlegelni a beszállást. Az Emlak lett az egyik, amelyik miután novemberben tőkét emelt (gyakorlatilag szinte duplázva a kapitalizációját) a hír után pár nap alatt több, mint 20%-ot esett, úgy hogy a cég fele készpénzben ült. A török ingatlanfejlesztőket régóta követjük és jól ismerjük őket és úgy éreztük, hogy a politikai botránynak a cég valódi értékét nézve nagyobb a füstje, mint a lángja. Később, ahogy a kedélyek csillapodtak, az önkormányzati választások után a papír visszatért oda, ahonnan a decemberi esés kezdődött.

Többek között azért szeretjük ezt a szektort, mert sok olyan hosszútávú driver van, amiket figyelembe véve egy jó belépési pontot választva nyugodtak lehetünk, hogy előbb-utóbb beváltják a szép reményeket ezek a cégek, és ezért mertük a beöntésben felülsúlyozni az Emlakot is, amikor látszott, hogy a botrány hullámai magát az operációt nem fogják elmosni. Persze az időzítés&aktuális értékeltség nagyon nem mindegy és ezért sem győzzük hangsúlyozni a blogon, hogy jó kilátású szektor, jó kilátású ország ≠ jó befektetés - legalábbis nem automatikusan.

A török tőzsdén van bőven választék ingatlanos cégekből, ennek az az egyik oka, hogy olyan a tőkepiaci szabályozás, hogy ha egy REIT (real estate investment trust) tőzsdére lép, akkor ösztönzésképp például adókedvezményt kap. (A szabályozónak azért jó ez, mert a tőzsdei követelmények miatt ezek a cégek transzparensebbé válnak.)

Általában a nagy REIT-ek többféle szegmensben is aktívak, de a fókuszukat tekintve különböznek, a legnagyobbak között van olyan ami a lakásépítésre (Emlak, Sinpas), van ami irodákra (Is REIT) és van, ami bevásárlóközpontokra (Torunlar) koncentrál. A hagyományos mutatószámok (P/E, EV/EBITDA) ebben az iparágban kevésbé működőképesek, hiszen a fejlesztések miatt az eredményesség mindkét irányba nagyon kilenghet egy-egy évben és egy-egy év nem is mond el sokat arról, hogy tulajdonképpen milyen eszközei vannak a cégnek és ez mennyivel nőhet a leendő beruházások miatt. Ezért ehelyett a nettó eszközértékre helyeződik a hangsúly, ami gyakorlatilag a cég valamilyen nemzetközileg elfogadott alapelvek (pl. EPRA) alapján beértékelt ingatlanainak értéke – és nettó vagyis a hitelekkel kikorrigált érték. Ez alapján már sokkal könnyebbé válik az ingatlanos cégek összehasonlítása, persze mindig vannak egyedi tényezők, amire érdemes odafigyelni. Például van olyan cég, amelyik csak a projekt átadásakor adja hozzá a portfoliójához az új ingatlant (addig csak a rászánt költségeket használja), és van olyan is, amelyik már az első kapavágás után úgy értékel, mintha biztosan elkészülne és feltöltődne az új elem. A NAV (net asset value) mellett még a cash flow alapú mutatószámokat jó használni, főleg ott, ahol az eszközök nagy részét már működő, kiadott ingatlanok adják. A nagy kérdés persze mindig az, mennyire mutat valós értéket ez a szám, milyen hozamon vannak értékelve az ingatlanok, a fejlesztések a portfolióban.

A három legnagyobb nettó eszközértékű ingatlanpapír árfolyama az elmúlt három évben (Emlak, Torunlar, Is Reit)

Amiért hosszú távon szeretjük őket:

• demográfia: azok az olvasóink, akik aktívabbak követik a blogot valószínű már legalább annyira unják ennek az említését, mint a poszt írója, ugyanakkor egyszerűen kihagyhatatlan tényező, mert a törökök bizony népesednek és sok a fiatal, akik előbb utóbb saját lakást szeretnének

• az egy háztartásokban együtt élők száma relatíve magas – például Kelet és Közép-Európához képest - és a fejlettségi szint emelkedésével várhatóan az egyre csökken majd, ami szintén növeli az addicionális lakáskeresletet

•  a jelzálogpiaci penetráció még mindig alacsony (a háztartások lakáscélú hitelének aránya a GDP-hez)
  
  
• az 1000 főre eső kiskereskedelmi ingatlanokban is van tér a növekedésre, főleg ha azt várjuk, hogy hosszú távon erősödni fog a fogyasztásorientált középosztály

• külföldi vásárlók: 2012-ben az ingatlanpiaci szabályozás úgy változott, hogy külföldiek is sokkal könnyebben szerezhessenek ingatlant, ez főként arab és orosz vásárlók formájában generál egyelőre keresletet, főként Isztambulban és a tengerparti részeken
• 

szolid tengerparti villa eladó

Ahonnan jöhet a feketeleves:

• török líra gyengülése: a bérleti díjak az irodákban és plázákban is euróban/dollárban vannak rögzítve, de ez csak bizonyos fokig védi meg a bérbeadókat, ha túlságosan gyengül a líra akkor vagy kénytelenek például befixálni valamilyen alacsonyabb szinten (ezt tette a Torunlar is) vagy elkezdenek lemorzsolódni a bérlők (a projektek finanszírozása is jellemzően eurós/dolláros hitelekkel van megoldva, szóval emiatt sem jó a túlzott gyengülés). Ez azért kellemetlen, mert a projektek mögött jellemzően devizahitel áll
• magas kamatok: a magasabb kamatok fékezik a hitelfelvételt és az elmúlt évek jelzálogpiaci felfutása után a magasabb kamatszintek nyilván fékezik a keresletet is, az elmúlt időszakban a török jegybank ugyan kamatot csökkentett, de a további csökkentés már nem lesz egyszerű a magas infláció és az előbb-utóbb végül csak elkezdődő fejlett piaci kamatemelés miatt 
• túlkínálat: Irodákból és bevásárlóközpontokból várhatóan jó nagy fejlesztések kerülnek a piacra a következő években, az előbbiből a mostani 2.4m négyzetméterhez további 1.8 millió érkezik a következő öt évben, ami nem kevés. Ugyanakkor sok irodaház elavult és azt, hogy A-minősítésű irodákra van kereslet az is jelzi, hogy a Torunlar most készülő irodaházában a Denizbank már le is foglalt 30 emeletre (a 34-ből).

   

  A lakásárak az elmúlt években rengeteget emelkedtek, (2011-13-ban gyakorlatilag több mint évi 10%-ot) - de azért érdemes észben tartani, hogy eközben az infláció is évi 6-10% volt. 

  

  Az eladatlan lakásállomány is növekedett az elmúlt másfél évben, ami a 2011-2012-es épitőipari felfutásnak is köszönhető. Az biztos, hogy a török lakáspiac az elmúlt években robbant, de ha azonban a tizennégy milliós Isztambult a környező fővárosokkal nézzük össze, és figyelembe vesszük azt is, hogy a lakásvásárlások nagy részét nem hitelekből finanszírozzák, akkor úgy már korántsem tűnik olyan aggasztónak a helyzet. Persze könnyen elképzelhető, hogy a következő egy-két évben lesz visszaesés, ez persze nem hatna jól az ingatlanszektor egészére, ugyanakkor ebből a szempontból már nagy különbségek vannak a cégek között és ezért egyedileg érdemes vizsgálni őket.

Így nőtt Isztambul (1975-ben, 1990-ben és 2010-ben)

Érdekességképp Budapest és Isztambul lakáshelyzetének összehasonlítása, a Numbeo alapján (A price to income ratio definicíója náluk, hogy az hány évnyi jövedelem kell egy átlagos lakás megvásárláshoz).

A héten lezajlott sajtótájékoztatón újabb információk láttak napvilágot a Norbi Update kibocsátással kapcsolatban. Mivel úgy láttuk, hogy nagy az olvasói érdeklődés a téma iránt, beledolgoztam ezeket az új információkat a múlt heti modellbe. Mivel a sajtótájékoztatón nem voltam jelen, a Portfolio.hu beszámolója alapján dolgozom. Számomra a legfőbb tanulságok az alábbiak:

- Norbi újabb megerősítése nyomán nőtt a valószínűsége, hogy a Cég számára alapvető fontosságú védjegyek valóban be lesznek apportálva. Ez mindenképpen jó hírnek számít.

- A külföldi boltok jövőjéről is információhoz jutottunk - bár a közlemények leginkább "wishful thinking" benyomást keltenek, az embernek az az érzése, hogy a "4 országban kb. 30-30 bolt a következő 4 évben" közlemény nem egy alaposan felépített terv része, hanem a "papír mindent elbír" alapon születtek. A kulcs itt is, hogy mennyi jutalékot hoz egy bolt? Az elszórt információmorzsákból itt is fel lehet építeni egy becslést. A külföldi boltokból a szlovákhoz képest 3x-os árrés várható. A Kibocsátási Tájékoztató adatai alapján a szlovák boltokból (29 db) heti 200e Ft jutalék érkezik (az összestől együtt). Ez éves kb 10.4 millió Forintot jelent (a boltoktól összesen). Ez nagyon kevés, jócskán elmarad a magyar boltok átlagos jutalékától, és mutatja azt is, hogy mennyivel nehezebb a helyzet külföldön. Ha elfogadjuk az új prognózist (4x30 új bolt 3 év alatt) és azt hogy a forgalom is nő (3 év alatt 35e euro lesz a 25e-res szlovákhoz képest, illetve a szlovák árrés is 3x-ozódik), az kb azt jelenti, hogy mondjuk a szlovákhoz képest 1,4-szereződő forgalom és 3x-ozódó árrés 4,2-szeres jutalékbevételt jelent egy átlagos szlovák bolthoz képest, azaz évi 1.5 millió Forintot. Ez az éves jutalékszint sokkal jobb, mint a 360 ezres szlovák, de még jócskán elmarad a számításaim szerint 6.56 milliós magyartól. Ha viszont abból az információból indulunk ki, hogy a 4. év végén a 120 új boltból (+ meglévő szlovákok) közel 500 millió Forint jutalék származik, az új boltonként kb 4 millió Ft jutalékbevételt jelent. Ez a kétféle számítás óriási különbséget jelent. Számomra logikusabbnak tűnik a 4 millió Forintos jutalékszint, ezért a modellben azt használtam, de ez a része is módosítható a modellnek a C12-es cellában. Nem szabad elfeledkezni az új boltok csatlakozásakor keletkező egyszeri extra bevételről sem, ezt a magyarral azonosnak vettem (1,5m Ft/új bolt)

- Agassi költségére a jelenlegi becslés évi 1 millió euró, azaz mai árfolyamon számítva kb 312 millió forint. Ez továbbra is nagyon sok, de ha összejön a várakozás szerinti éves 500 millió Forint jutalékbevétel, akkor legalább nem értékromboló a cég szempontjából. Ezért is logikusabb az évi 4 millió forint/ bolt/év várakozás. Évi 1.5 millió *120 = 180 milliós bevétellel már az üzleti terv szintjén sincs esély kigazdálkodni Agassi költségét, így semmi értelme nem lenne az egésznek. Az érv, hogy Agassi és családja majd "belép" a cégbe eléggé nehezen értelmezhető. Ha be akarna "lépni", akkor a tőkeemelés kiváló alkalom lenne a számára. Mondjuk pénz helyett kérhetne részvényt 990 Ft-os beszámítási áron. Az még a kamera előtti ölelkezésnél is jobban erősítené a bizalmat.

Forrás:Index

- kiderült az is, hogy a 4. év végére 107 magyar üzlettel számol a menedzsment, ami pesszimistább, mint a mi előző várakozásunk, és a korábbi modellhez képest jelentős cégérték csökkentő tulajdonsággal bír. Az alacsonyabb boltszám növekedés miatt viszont a kannibalizációs hatás kisebb lesz, így a boltonkénti éves forgalom növekedésével kapcsolatban optimistább feltételezésekkel éltem.

- nem számoltam azzal, hogy az új boltok egy részét várhatóan saját erőből kell finanszírozni (legalább is az elején), illetve, hogy külföldön Agassi mellett nyilvánvalóan további marketingköltségekre is szükség lesz majd. Ezek mind negatív kockázatot jelentenek a jelenlegi árhoz képest. 

Összességében mindent beépítve a modellbe az új célár 469 Forint lett ( a korábbi 573 Ft-tal szemben, és legfőképpen a 990Ft-os kibocsátási árral szemben), a korábbinál pesszimistább magyar rész nagyobb negatívum, mint amennyi pozitívumot a külföldi terjeszkedés jelent,  de a célár érzékeny a feltételezett paraméterekre, ezért továbbra is arra biztatok minden érdeklődőt, hogy bátran játsszon a paraméterekkel, a cél, hogy mindenki be tudja értékelni a céget a saját várakozásai alapján, és hogy lássa az összefüggéseket.

Az updatelt modell megtalálható ITT

Hosszú idő után ismét egy nagy marketinggel futó kibocsátás zajlik, új papír jön a Budapesti Értéktőzsdére: a Norbi Update Lowcarb Nyrt.

Ugyan ez egy nagyon kicsi cég az intézményi befektetők számára, de érdekes a téma, úgyhogy a hétvégét a Norbi Update kibocsátással kapcsolatosan fellelhető anyagok tanulmányozásával töltöttem, miután végighallgattam az egyik lakossági fórumot is.

A szektor szerintem rendkívül ígéretes, az elhízás, mint jelenség egyre jobban terjed, és a kezelése, de legfőképp a megelőzése/visszafordítása egy külön iparággá nőtte ki magát. Erről korábban írtunk is a blogon, a téma pedig továbbra is aktuális.

Bár nem vagyok a Norbi 900.000, sem a Réka 600.000 Facebook rajongója között (ezt szeretik kihangsúlyozni, hogy így összesen 1.5m követőjük van, de gondolom, hogy nem kis mértékű az átfedés), de hallottam már korábban is a brandről, bár a terméküket még nem kóstoltam, úgyhogy ezt a hiányt is gyorsan pótolni kellett.

mintavétel

Korábban ugyan olvastam már pár negatív kritikát, de ez nem igazolódott, számomra teljesen ehetőek voltak a termékek, a puding kifejezetten ízlett. Sőt, egy cégen belül végzett gyors közvéleménykutatás alapján kiderült, hogy többünknek is van olyan ismerőse, aki Norbi ételei segítségével fogyott le, és Norbitól rendszeresen rendelő kollégát is sikerült találni. Szóval a termék valószínűleg működőképes, bár nekem az a személyes véleményem, hogy ha valaki komolyan gondolja, hogy egészségesen étkezik, akkor nem édesítős pótcuccokkal folytatja a régi sör/péksüti/édesség/lónyál kombinációt, hanem valamilyen rendszeres mozgás mellett körültekintően választja meg a hús/zöldség/gyümölcs alapú étrendjét, ehhez pedig kis odafigyelés mellett nem kell update boltba menni.

A személyes tapasztalatok után lássuk magát a céget! Csak bárki által hozzáférhető információkat fogok felhasználni, megpróbálom leválasztani a kibocsátás körüli marketingmázat és mint befektetést értékelni a vállalatot. Sajnos a cég kibocsátási tájékoztatója sok helyen igen slendriánul van megfogalmazva, és rengeteg fontos információ csak nehezen, vagy szinte sehogy nem nyerhető ki. Azért megpróbáltuk kitölteni az űrt.

Forrás: Réka FB oldala

A kibocsátás

A szervezők egy kevésbé szokványos módját választották a tőkebevonásnak, hiszen a klasszikus új részvény kibocsátással történő tőkeemeléssel szemben itt arról lesz szó, hogy a tulajdonostárs Norbi és Réka értékesítik a meglévő részvényeik egy részét (min 800.000 és max 2.200.000 db-ot - ez 792millió illetve 2178 millió Ft-ot jelent) és a befolyó összeg 84%-át, de max 840 millió Ft-ot tőkeemelésre szánják (990-es áron). Ez azt jelenti, hogy nagy érdeklődés esetén több mint 1 milliárd Forintot kivesznek a cégből. Azért ez egy intő jel. Amikor a céget legjobban ismerő nagytulaj ad el jelentős pakkot, általában nem a legjobb jelzés a beszállásra. Az, hogy a magyar tőkepiac egy viszonylag kis szereplője a szervező, és a Cég könyveit hitelesítő könyvvizsgáló is egy kis cég, szintén okot ad rá, hogy még éberebbek és óvatosabbak legyünk.

A Cég jelenlegi formájának rövid története

A Norbi Update Lowcarb Nyrt nem tekint nagy múltra vissza, kifejezetten a tőzsdei bevezetésre hozták létre 2013. májusban, majd ezután nem sokkal megállapodást kötött a tulajdonos Norbival az update termékekkel, étrenddel  kapcsolatos védjegyek használatáról. Gyakorlatilag ez a védjegyhasználat a cég lelke, ez benne az érték, ennek átengedése fejében kapja a jutalékokat. A bökkenő, hogy a szerződés csak 2019. február 20-ig szól, és addig is Norbi - ha akarja - pénzt kérhet a cégtől a védjegyekért. Ez egy nagy bizonytalansági faktort jelent, hiszen még ha tervek szerint a védjegyet később a cégbe is apportálják (átadják neki), ennek a körülményei nem tisztázottak, és így lehetőség nyílik a kisbefektetők megkárosítására.

Szóval ez egy kockázati faktor, de tegyük fel, hogy nem lesz gond jogokkal, és haladjunk tovább!

Miből jön a pénz?

A Cég alapvetően abból él, hogy rendelkezésre bocsátja az Update koncepciót, és  

1. ebből jutalékokat szed a franchise bolthálózattól  - messze ez a legjelentősebb forrás
2. jutalékot szed a Teletál ételkiszállításai után
3. Norbi és Réka fellépéseinek a díja, szponzorok, a Sole-Mizo tejtermékek után járó díjak és egyéb jogdíjak jelentik az egyéb bevételt

A Cég fő tevékenysége a franchise hálózat futtatása mellett az Update brand marketingje, amely javarészt a  TV2-s, Class FM-es reklámokra, a "celebstátusz" szinten tartására és egy erős Facebook oldalra épít. Gyakorlatilag ezek a marketingkiadások jelentik a legfőbb költséget, a kevésbé jelentős munkabérek és irodabérlés mellett.

A koncepció véleményem szerint ügyes, és jól ki van találva, hiszen Norbiék megegyeztek a gyártókkal (pékségek, tejüzemek, húsipari üzemek, üdítőgyártók) a franchise partnerekkel (azaz az üzletekkel) és az őket összekötő logisztikai vállalattal, a HAVI Logistics-szal. Ez utóbbi összeköti a gyártókat az üzletekkel, bonyolítja a fizetéseket, és hetente fizet a Norbi Update-nek jutalékot. A rendszer fő előnye, hogy nincsen szükség boltok vásárlására és termékkel való feltöltésére - ez a franchise partnerek dolga - ezzel jelentős beruházásoktól és forgótőkeigénytől mentesül a cég, megkönnyítve a növekedést.

Kijön-e a matek?

Mennyi lehet a cég reális értéke? Attól függ, hogyan teljesít a jövőben. Remélem, hogy ez a poszt minél több wannabe befektetőhöz eljut, mert az alábbiakban elsősorban nekik szeretnénk egy keretet adni, ami megkönnyíti a számítgatásokat. A cég értékeléséhez elkészítettünk egy egyszerűsített, a Norbi Update legfőbb értékvezérlőire épülő modellt. A rendelkezésre álló adatok alapján jelenleg a magyar és a szlovák részt lehet beértékelni, az új irányvonalat képviselő Agassi arcával fémjelzett külföldi terjeszkedésről később lesz szó.

A működés alapsejtje a tipikus franchise bolt. Általános esetben egy új partner a kezdeti 1,5 milliós belépési díj után  megkapja a jogokat és a teendőket, és normál arculatba illő ügymenet során az értékesítésből jutalékot fizet a Norbi Update-nek. Egy ilyen egység jövedelmezősége az alábbi módon néz ki:

Azaz egy átlagos bolt havi kb 2,4 millió forintért rendel árut a HAVI Logistics-től, ebből kb 5 millió forint bevétele származik (nem kis bruttó marzzsal dolgoznak!) és kb. 560 ezer Ft-ot eljuttat Norbiéknak. Ez a magyar boltokra igaz, a a Tájékoztató alapján Szlovákiában "az érvényben lévő master franchise megállapodás értelmében a jutalékok jelentős része helyi hálózat induláskor jelentős egyszeri díjat fizető üzemeltetőjénél marad." , azaz onnan már a Cég beszedte a kezdeti nagy díjat, a továbbiakban maradnak a jelenlegi alacsony jutalékok (amelyek számításaink szerint a boltok forgalmának mindössze kb. 1%-a), így a Cég jövőbeli cash flowjához a szlovák partnerek már nem adnak hozzá sokat.

A főbb értékvezérlők (sorszámokkal jelölve) az alábbiak:

- hány magyarországi franchise partnert sikerül szerezni a jövőben, mi az, amit még elbír a piac (1)?

Minél több bolt van, annál jobban kannibalizálják majd egymást, aki akar, az már most is talál Norbi Update boltot. Ezen kívül a hagyományos szupermarketek és hipermarketek is egyre jobban bővítik a fitnesz-kaja részlegüket, a péksütik tekintetében pedig a Lipóti pékség is erős versenytárs. Sajnos a boltok növekedési dinamikája nem derül ki a tájékoztatóból, és az év során a különböző időpontban kiadott tájékoztató anyagokban sem tetten érhető a hatalmas növekedés. Hosszas tanakodás után arra jutottunk (a különböző hazai láncok boltszámai alapján), hogy 5 éven belül elérhető lehet a 150-es boltszám a Norbi Update-nek is. Ebben benne van a tévedés lehetősége mindkét irányban. Mivel egy új bolt megnyílása a Cég részéről nem jelent újabb változóköltséget (sőt, kezdeti jövedelmet generál), erre érzékeny a végső árfolyam.

- hogyan alakul a boltok árbevétele (2)? és a franchise jutalék(3)?

Várhatóan a verseny erősödésével a mostani óriási bruttó marzsok és így az árak is csökkenni fognak, ez a boltok árbevételének is a csökkenésével jár. Ez automatikusan is csökkenti a franchise jutalékokat, de az is elképzelhető, hogy az árbevétel arányos díjat is mérsékelni kell majd, ha visszaesik a partnerek profitabilitása. Ami a pozitívum, hogy maga az egészséges étkezés, mint piac még növekvő fázisban van, és a Norbi Update is folyamatosan hoz ki új termékeket, amelyek növelhetik a forgalmat (bár azt megjegyezném, hogy a cég költségei között nem nagyon találunk gyógyszercégeket megszégyenítő K+F kiadásokat. Úgy látszik, hogy dr. Schwarz olcsón dolgozik..). Mi azzal kalkulálunk, hogy kezdeti növekedés után a boltok árbevétele lassan erodálódik, és a jutalékok is lemennek a mostani 11,2%-ról 10% körülre. De itt is meghagytuk a lehetőséget az olvasóknak a különböző szcenációk elemzésére.

- fontos (bár a boltokhoz képest kisebb mértékű) bevételforrás még a Teletál ételkiszállító Update szekciója (4)

Itt mi egy 5%-os növekedést tartunk reálisnak

- a Cég Maradványértékét az 5 év múlvai állapotra számoljuk ki, és azt feltételezzük, hogy akkor majd egy stabil, 3%-os növekedésre áll be a Cash Flow (5)

A költségsoroknál a jövőben is a marketing fog dominálni, feltételezésünk szerint egy feleakkora ütemben nő majd, mint a Cég árbevétele, és 2014-es megemelkedik a bérköltség is, utána viszont várhatóan egy stabil pályára áll. A tőzsdei bevezetés költsége is idén jelentkezik.

Ide kattintva látható a DCF modell.

A részletes exceltáblázatot pedig le lehet tölteni, itt.

Letöltés után pedig szabadon próbálgathatók benne a különböző jövőképek. Sok munkám van benne, és a lehető legfelhasználóbarátabb, ezért bízom benne, hogy mielőtt bárki is befektetésre adná a fejét, gondolatébresztőnek végigszámolja a segítségével a lehetséges szcenáriókat.

A mi feltételezéseinkkel (kb. 20%-nyi likviditási diszkontot is figyelembe véve) kb 570 Ft-os fair ár adódik (és ebben még ugye nincs benne, hogy a befektetők felértékelődési potenciált is elvárnának - mi legalább 20-30%-ot szoktunk). Mivel a boltszám majdnem duplázódásával kalkulálunk, és a marzsokat is csak kis mértékben csökkentettük, ezért  ezt nem gondolnám különösen pesszimista szcenáriónak, inkább optimistán realistának.

Na és a külföldi terjeszkedés? Az Agassi faktor 

Bevallom őszintén, nem értettem elsőre sem, hogyan érheti meg megfizetni Agassit, hogy ő legyen az Update1 arca. Bár nem hozták nyilvánosságra a megegyezés részleteit (ami befektetői szemmel hatalmas figyelmeztető jelzés), az kiderült, hogy állítólag évi 2 millió euró költsége van az "üzlettársnak". A megnevezés egyébként valószínűleg csak a marketing része, hiszen Agassi nem részvényeket kap valamilyen generált árbevételhez kötve - ez az eset egyébként sokkal kedvezőbb lett volna a kisbefektetőknek - , hanem jó sok pénzbe kerül, ami gyakorlatilag el is viszi az új befektetők által Norbiéknak kifizetett, majd tőkeemelésre fordított forrást. Már az első évben. Az összeg a cég méretéhez képest hatalmas, felér az összes 2014-es egyéb kiadással. Aztán jövőre megismétlődik, és utána megint, mert 3 évig szó a megállapodás.( De utána sem szűnik meg, ha akarják vinni tovább a márkát, gondolom ismét zsebbe kell majd nyúlni). Nem egyértelmű, hogy így 3 év alatt 6 millió eurót, vagy csak 4 milliót kap Agassi, de mindkettő hatalmas összeg, és nem igazán látható, miből lehetne kitermelni. Az eddigi egyetlen külföldi terjeszkedés, a szlovák hálózat nem tud értelmezhető jutalékot generálni, pedig az még félig-meddig hazai pálya is. Ennél várhatóan Törökországban például sokkal nehezebb dolguk lesz, hiszen ott a friss termékek esetén a már kipróbált magyar gyártókat sem lehet alkalmazni. Igazából az az ember érzése, hogy azért soroltak fel ennyi országot, hogy nagyobbnak tűnjön a potenciál, de valós terv nincs mögötte (ez bevett gyakorlat a tőzsdei kibocsátásoknál, amikor fel kell beszélni az árat).

Forrás: Norbi Facebook oldala

Mit hoz Agassi? A Norbiék által a hazai piacon hosszú évek alatt felépített brandet (méghozzá "egészséges-fogyókúrás" brandet) kellene, hogy megteremtse külföldön, de nagyon hamar, mert 1 év alatt kifut a cég a forrásokból. Ha az alatt nem sikerül áttörést elérni, akkor pedig ismét tőkét kell bevonniuk, ami a meglévő részvényesek hígításával jár. A legfőbb gond a külföldi terjeszkedéssel, hogy a hazai piacon jelentős marketingköltséggel kiépített hírnév teljesen használhatatlan, és mivel a költségek nem a kutatás-fejlesztésre mentek el, a termék nem is lehet akkora durranás, hogy el tudja adni magát (mint pl a Prezi, vagy a Norbi által mintának tekintett Rubik-kocka). Talán nem véletlen, hogy a szlovákiai terjeszkedés sem volt annyira sikeres, mint a belföldi (és vélhetően ott is inkább az ottani magyar vásárlókörre tudnak építeni, akik ismerik Norbiékat).

Tényleg kíváncsi leszek a fejleményekre.

Összességében elmondható, hogy ha csak a már meglévő hazai és szlovák operációt nézzük, akkor egy okosan összerakott, jövedelmező vállalkozást látunk, amely azonban csak nagyon optimista esetben érné meg a kibocsátási árat. Az Agassi-vonal első ránézésre óriási hibának nagy vakmerőségnek  tűnik, és nagyon rossz az optikája, hogy a kibocsátással Norbiék jelentős pénzt vesznek ki a cégből a szükséges forrásnál több részvényt adnak a befektetőknek, nincsenek stabilan a cégnél a jogok, illetve meglehetősen titokzatos az üzleti terv. Ezek miatt még akkor is óriási kockázatokkal (főleg a negatív irányba) jár a befektetés, ha egyébként optimisták lennénk a hosszú távú sztorira.

Váratlan események mindig történnek. Az életben éppúgy, mint a részvénypiacokon. És ameddig ezek pozitívak, addig ez jól is van így. Viszont sajnos kellemetlen hírekkel is találkozunk, amiket sokszor hirtelen, de minél nagyobb körültekintéssel kell lereagálnunk. Ilyesmi történt nemrég az egyik afrikai olajvállalat, az Afren esetében is, amikor kijött a hír, hogy felfüggesztették a cég CEO-ját és COO-ját (gyakorlatilag a cég két első emberét) és másik 2 vezetőt, mert jogosulatlan kifizetésekben részesültek. Természetesen a befektetők a hír láttán teljesen bepánikoltak és kényszereladásba kezdtek, ami nyomot is hagyott a részvény grafikonján.

Az ügy lényege, hogy az elmúlt években a már meglévő projektek kapcsán a főbb management tagok néhány esetben jogosulatlanul fizettek ki összegeket partnereknek (mintegy 433m dollár értékben). Az árfolyamesések nyomán kb 1 milliárd dollárral csökkent a cég kapitalizációja. Súlyos ügy, és jól mutatja, hogy mennyire fontos a diverzifikáció az alapokban. Ugyanis hiába hisszük, hogy minden irányból körbejártunk egy adott céget, alaposan megvizsgáltuk a számait és elolvastuk az összes elemzést róla, akkor is történhetnek váratlan események. De egy megfelelően diverzifikált alapban egy 1-2%-os pozíción elszenvedett nagyobb esés az egész alapra vetítve már nem katasztrofális mértékű.

Ha pedig már alacsonyabb szinteken tartózkodik egy olyan részvény árfolyama, amit korábban is jónak gondoltunk, akkor mindenképpen érdemes újra górcső alá venni a céget, hogy változtak-e a fundamentumai. Sokszor már az is üzenetértékű, hogy a menedzsment hogyan reagálja le a történteket. Itt például pozitív volt, hogy azonnali hatállyal felfüggesztették a gyanúsított menedzsereket (ráadásul az egész vizsgálat lefolyhatott), és a cég hozzájárult minden további vizsgálathoz.

Összefoglalva a helyzetet: 433m usd jogosulatlan kifizetés a múltban (amely nem jelent feltétlenül elveszett kiadást, főleg nem a jövőbeli pénzáramlást illetően) + óriásira nőtt bizonytalanság és ezzel szemben 1 milliárd dollárral olcsóbbra árazott eszközök és új menedzsment.

Nem szabad illúziókban élni, tökéletes cégek nincsenek (főleg a fejlődő piacon), és nyilván van az az olcsó értékeltség, ahol risk/reward alapon érdemes problémás cégekbe is fektetni – különösen, ha van esély a javulásra..

Az Afren profilját tekintve az afrikai olajkutatásban és kitermelésben érdekelt. Több mint 10 afrikai országban van jelen, de a kitermelés még csak Nigériában, Elefántcsontparton és Kurdisztánban folyik. (Persze Kurdisztán talán most nem a legjobb marketing a cégnek, éppen ezért fontos tudni, hogy abszolút Nigéria a hangsúlyos operáció, és nem sokat von le a cég értékéből, hogy a kurdisztáni történések kapcsán ideiglenes felfüggesztették a termelésüket a kurd mezőiken.) Egy korábbi cikkünkben már említettük, hogy a nigériai olajszektor milyen nagy átalakulásban van, és hogy ennek többek között az Afren is az egyik haszonélvezője lehet. Valamint a néhány éve Nyugat-Afrika partjainál felfedezett olajöv, amely Sierra Leonétől Libérián és Elefántcsontparton át Ghánáig húzódik, rengeteg kőolajban gazdag lelőhelyet tartogat, ahol szintén végez feltárásokat az Afren, mint az az alábbi térképen is látható.

Az olajfeltárással foglalkozó cégek esetében mindig lényeges kérdés, hogy hogyan is állnak a feltárt mezőik kitermelésével és tudják-e még növelni az ígéretes területek számát. Az első kitétel az Afrennél nagyon kedvező képet mutat, mert a potenciális készletállomány körülbelül negyede van még csak kitermelés alatt. Utóbbival pedig az afrikai kontinens adottságainak és az Afren szakértelmének köszönhetően valószínűleg szintén nem lesz probléma.

Tehát a sztori teljesen rendben van, viszont nem ez a legjobb periódus a cég életében. A corporate governance problémák után a legfrissebb jelentésükkel sem tettek a befektetők kedvére, mert az ideiglenesen bezárt kurdisztáni mezők miatt visszavágták a következő periódusra vonatkozó kitermelési előrejelzésüket. Viszont úgy gondoljuk, hogy ez a szint már kellő támaszt jelenthet az árfolyamnak, ugyanis a működő operációk megérik a mostani árat, vagyis ha úgy tetszik, a további feltárásokat már ingyen kapja a befektető. És mint azt korábban említettem, az Afren esetében a potenciális készletek jóval meghaladják a termelés alatt lévő állományt, tehát nem elhanyagolható opciós értékről van szó. Azonban az is igaz, hogy amíg le nem zárulnak a vizsgálatok, addig még nagyon sebezhető a cég. De ha megnyugszanak a kedélyek, akkor hosszú távon igenis megvan az alapja, hogy beváltsa a hozzá fűzött reményeket az Afren, és a mostani kedvező értékeltséghez (8,5-es P/E, 2,8-as EV/EBITDA) képest újra prémiummal forogjon a szektortársakhoz képest, hiszen a rossz hírek már kijöttek, és több potenciális felértékelődési történet is elképzelhető:

• az alacsony értékeltségű eszközei miatt felvásárlási célponttá vált az Afren – ez jó hír
• ha lezajlik a vizsgálat lenyugszanak a kedélyek, magától csökkenhet a bizonytalansági diszkont
• a jogosulatlanul kifizetett összegek egy részét akár vissza is lehet szerezni, legalábbis vannak rá törekvések

Az első találkozás

Egy új aktívan kezelt benchmarkolt alap indításánál az egyik legfontosabb feladat mindig az, hogy részletesen megvizsgáljuk a benchmark-portfolióban szereplő részvényeket. Minél nagyobb súlya van egy részvénynek egy indexben, annál részletesebben kell ismernünk a cég fundamentumait. Mindez azért fontos, mert egy ilyen aktívan kezelt alapnak meg kell vernie az alap benchmark-ját, hogy a befektetők ezt az alapot válasszák egy passzívan kezelt alap, vagy egy indexkövető ETF helyett. Ezt a feladatot mi is elvégeztük, mikor 2010 végén elindítottuk az Orosz Alapunkat. Akkor találkoztam először a Lukoil-lal, mint befektetési lehetőséggel, természetesen a benzinkutakat már előtte is láttam. Mivel a benchmarkban a maximális 10%-os súllyal szerepelt/szerepel, elég részletesen meg kellett vizsgálnunk. És mi volt a benyomás akkor? Rendkívül olcsó cég volt 2 és 3 közötti EV/EBITDA-n forgott, több mint 50%-kal olcsóbban, mint például a Mol és az egyéb közép-európai olajcégek. Növekedés nem volt benne semmi, az olajkitermelése nem vészesen, de folyamatosan évi 1-2%-kal csökkent, és ráadásul a finomítói szegmens egy hatalmas felújítási-beruházási ciklus előtt állt, mivel az orosz adópolitika a cég finomítói számára meglehetősen kedvezőtlenül változott. Ez az adópolitikai változás erősen támogatja a magas komplexitású (magas finomított termék kihozatallal működő) modern finomítókat az elavult alacsony komplexitású finomítók rovására. Ráadásul Oroszországban is folyamatosan szigorodnak a környezetvédelmi előírások az üzemanyagokkal kapcsolatban (igaz, ez jóval enyhébb, mint az EU-ban), amik szintén folyamatos beruházást igényelnek az olajfinomítóktól. A Lukoil ezzel szemben az egyik legelavultabb finomítói bázissal rendelkezett abban az időszakban, így az adóváltozás egyik legnagyobb vesztesévé vált.

A másik ok, amiért nem igazán tetszett, hogy az orosz energiaiparban a Lukoil – mivel nincsen benne semmilyen állami tulajdon - az összes állami olajmező aukción jelentős hátránnyal indult az állami cégekkel szemben (Rosneft, Gazprom Neft, Tatneft, stb.) Ez a gyakorlatban úgy nézett ki, hogy a zsíros mezőket megkapta a Rosneft, a másodrangúakat meg a Lukoil vagy egyéb kisebb magáncégek. Tehát a potenciális befektető kapott volna egy céget viszonylag olcsón, ami:

-          azért küzdött, hogy legalább megálljon az olajkitermelésének a csökkenése (de a termelés növelése szóba sem került),

-          nem igazán fért hozzá az elsőrangú orosz olajmezőkhöz (azért itt illik megjegyezni, hogy ezek a másodrangú orosz mezők is azért elég profitábilis mezők)

-          a következő időszakban a megtermelt cash flow-jának nagy részét vissza kellett forgatni a finomítóinak a felújítására, hogy az üzletben tudjon maradni.

-          és semmilyen profitnövekedéssel sem lehetett számolni

Ezek után érthető, hogy abban az időszakban nem igazán jöttünk lázba tőle.

Na de mi változott most?

Forrás:Bloomberg

A cég árfolyama nem igazán változott, viszont az elmúlt 4 évben a vállalat elvégezte a már említett finomítói beruházásainak nagy részét, sikerült megállítania a kitermelés csökkenését, sőt ha nem lesz fennakadás az iraki projektjével (ez a mező a harcoktól távol a Perzsa öbölnél helyezkedik el) hosszú időszak után a kitermelés növekedésével is számolni lehet. Mindezek miatt a cég szabad cash flow termelő profilja jelentősen javult a négy évvel ezelőttihez képest. Ezen felül a cég 2010 és a 2013 között évi 23%-os ütemben növelte az osztaléka nagyságát és a menedzsment megerősítette a középtávú évi 15%-os osztaléknövelési célkitűzéseit. Mindezeken túl a jelenlegi gazdasági környezet álomszerű az orosz olajcégeknek. Az olajár magasan stabilizálódott, miközben a rubel történelmi mélységben van, az orosz-ukrán konfliktus miatt. A cég értékeltsége rendkívül kedvező 2,6-os EV/EBITDA-n és 4,2-es P/E forog, ami nemcsak orosz, de nemzetközi viszonylatban is rendkívül olcsónak számít. Ha ehhez hozzáadjuk, hogy a cég jövőre 7,4%-os, 2016-ban akár több, mint 9%-os dollár osztalékhozamot képes generálni, és ezt még egy ideig képes évi 15%-kal növelni, akkor elég attraktív befektetési lehetőségnek tűnnek a vállalat részvényei. Ezt a nézetet valószínűleg osztja a vállalat menedzsmentje is, mivel az elmúlt két évben folyamatosan veszik a cég részvényeit. A legnagyobb veszélyforrást a tovább éleződő orosz - ukrán - nyugat konfliktus jelenti, de mivel Oroszország a világ legnagyobb olajtermelője, nem valószínű, hogy egy direkt olajembargó szóba jöhetne vele szemben. Viszont ha a nyugati hatalmak tovább fokozzák a gazdasági szankciókat az országgal szemben, akkor a fokozódó gazdasági elszigetelődés belassíthatja annyira az orosz gazdaságot, hogy az elmaradó adóbevételek pótlására a Kreml-nek növelnie kellene az olajszektor adóztatását, ami negatívan érintené a vállalat cash flow termelő képességét.

Nem először írunk arról a blogon, hogy a közép-európai ingatlanpiac tartogathat jó befektetési lehetőségeket, persze itt is érdemes szelektívnek lenni. Jó néhány régiós ingatlanfejlesztő van kint a tőzsdén, főleg osztrák és lengyel nevek közül válogathatunk.

Az Immofinanz is egy osztrák fejlesztő, az egyik legnagyobb és főként kereskedelmi ingatlanokra (például irodákra, plázákra és logisztikai épületekre) fókuszál. Elsősorban a régióra koncentrál, a legnagyobb kitettséget az orosz, román és osztrák ingatlanpiac jelenti. A bérleti hozamok közötti különbségek miatt, noha az orosz rész az eszközök kb. 26%-át adja, a bérbeadásból származó bevételekben sokkal nagyobb, 38% az aránya.

forrás: Immofinanz

Idén áprilisban választották le róla a Buwogot – 51%-át vittek a tőzsdére – az Immofinanz részvényesei pedig meghatározott átváltási arányban kaptak Buwog részvényeket. A Buwog leválasztása az új stratégia legfontosabb mérföldköve volt, azaz hogy innentől a kereskedelmi ingatlanokra fókuszálnak – a Buwog portfolióját ugyanis nagyrészt osztrák és német lakások jelentik.

Az eszközök nagy részét már üzemelő, bérbeadott ingatlanok jelentik – ebből stabil bevétele van a cégnek, jóllehet az kihasználtsági rátákon még van mit javítani. A ingatlanok kihasználtsága az irodai szektorban a legalacsonyabb, átlagosan 77%, ezt a menedzsment várakozásai szerint egy-két éven belül 90%-ra tornázhatják fel. Ezen kívül van néhány most épülő fejlesztésük és persze kilátásban levők, ezek összesen kicsit több, mint az egytizedét adják a portfoliónak.

 forrás: Immofinanz

A negyedéves jelentést megelőzően az árfolyam sokat esett és noha maga a jelentés annyira aztán nem is volt vészes, nem nyugtatta meg teljesen a befektetők idegeit. Az esés után a cég magához képest és régiós összehasonlításban is olcsóvá vált. Az FFO a Funds From Operation-t jelenti, ez a szám tartalmazza gyakorlatilag az egy részvényre jutó nyereséget, benne vannak már az adók és kamatköltségek, de nincsenek benne az egyszeri (például átértékelésből származó), pénzmozgással nem járó kiadások/bevételek. A NAV, azaz a Net Asset Value a nettó eszközértéket jelenti, ezt az EPRA (európai ingatlancégek szövetsége) által megfogalmazott alapelvek alapján becsüli a cég. 

Miért szeretjük?

•  régiós összehasonlításban olcsó, mind FFO/részvényár, mind P/NAV alapon

•  fizet osztalékot (idén a Buwog spin-off miatt nem fizet),  jövőre 0.15-0.2 euró részvényenként à 2.25-ös árfolyamnál 6.7-8.8%-os osztalékhozam

•  a portfolió nagy részét már üzemelő, stabil cash flowval rendelkező ingatlanok adják

• az orosz-ukrán konfliktus elsimulásával középtávon jó növekedési potenciált ad az orosz kitettség

• a régió magára találásával az ingatlanpiac is fellendül, és ez a kihasználtsági ráták növekedésével és a hozamok csökkenésével jár majd

• a Buwog, amit továbbra is 49%-ban az övék szintén stabilan hozza a pénzt – évente kb. 30m euró osztalékot kap innen a cég

  forrás: Bloomberg, OTP Alapkezelő 

Miért nem szeretjük?

Más cégekhez hasonlóan itt is vannak cégspecifikus kockázatok, az általánosabb, gyakorlatilag a legtöbb régiós céget érintő kockázatokon kívül: 

• az egyik legnagyobb kockázati tényező ismerős lehet, hiszen a pozitívumoknál is szerepelt – ez pedig jelenleg az orosz kitettség és az hogy a válság fokozódásával az ottani eszközök értéktelenebbé válhatnak. Egyrészt, ahogy az a mostani negyedévesből is kiderül, magát a cash flowt ezek az átértékelések nem befolyásolják, ugyanakkor ha hosszan elhúzódik a válság, akkor az már látszani fog a cash flown is, vagy kevesebb bérlő formájában vagy alacsonyabb bérleti hozamokon. Másrészt a növekvő diszkontráta miatt a nettó eszközérték is csökken, és noha az Immofinanznál a portfolió összetétele miatt a cash flow a hangsúlyosabb, azért az sem mindegy, hogy mekkora diszkonton forog a cég a nettó eszközértékéhez képest – ez ugyanis az ingatlanfejlesztők értékelésénél az egyik leginkább követett mutatószám. Ugyanakkor a negyedéves jelentés azt mutatta, hogy a gond korántsem akkora, mint amennyire negatívan reagált rá az árfolyam.

• osztrák ingatlanfejlesztők dicső múltja: az osztrák ingatlanfejlesztők múltja nem makulátlan, az elmúlt tíz évben jónéhány botrány látott napvilágot – a befektetők bizalmát pedig jóval könnyebb elveszteni, mint utána visszaszerezni. A mostani Immofinanz a szép emlékű Immoeast utódja, ami a Meinl European Land-el együtt (a mai Atrium) a 2009-2010-es évek legnagyobb osztrák tőkepiaci botrányának főhősei voltak. Úgy tűnik azóta a cég új menedzsmentje  törekszik a transzparenciára, ugyanakkor egy ilyen múlt mellett azért nem lehet említés nélkül elmenni. 

   

  Az Immofinanz egyik pesti irodája, az Átrium, régen még Fundman is járt ide ebédelni 

Mindig meg tud lepni, mikor azt látom, hogy valaki a feltörekvő piacokról, mint egy nagy gazdasági tömbről alkot véleményt, és természetesnek veszi, hogy például Indiát és Oroszországot egy kalap alá lehet venni, csak azért mert mindketten benne vannak a BRIC-ben. Ez nagy hanyagság. A fejlődő piacok lényegében csak egyvalamiben közösek, hogy a globális likviditásbőség nagyjából azonosan érinti a kötvénypiacukat (és ez sem igaz mindig, mert itt is vannak erősnek és sérülékenynek tartott kalapok), de ezt leszámítva millió dologban óriási mértékben különböznek egymástól. A leglényegesebb különbség talán az, hogy milyen gazdasági szinten állnak.

1) Vannak olyan fejlődők, amelyek gyakorlatilag már fejlettek. Elég csak például Dél-Koreára gondolni.

2) Sokan elértek egy stabil GDP/fő szintet, ahonnan már nehéz továbblépni (middle-income trap) - pl Oroszországot és akár minket is ide lehet sorolni). Itt hatalmas bővülésre már nem lehet számítani, de általában viszonylag fejlett a tőkepiacuk és persze az egyedi részvények között általában sok jó céget lehet találni, de kézenfekvő, a GDP növekedésre épülő fundamentális sztori már viszonylag ritka.

3) Ezzel szemben vannak olyan gazdaságok, ahol az alacsony gazdasági fejlettség miatt megfelelő gazdaságpolitikai lépések nyomán viszonylag könnyen leszüretelhetőek az alacsonyan csüngő gyümölcsök, és így évekig egy szép egyenletes gazdasági növekedés figyelhető meg. Ennek a felívelő, a GDP bővülés mellett a kötvénypiac és úgy általában a tőkepiac kifejlődésével járó folyamatnak az egyik legnagyobb haszonélvezője általában a bankszektor. Erre a legtipikusabb példa Nigéria, amelyről már több ízben is írtunk (először itt, majd itt).

Európában is van azonban egy ország, amely a fenti harmadik kalapba tartozik, és az utóbbi években beindult a szüret és ez nem más, mint Grúzia.

Forrás: Wikipedia

Mikor nyaralni megyek, általában a pihenős tengerpart/naplemente kombó helyett megpróbálok valami érdekes helyre eljutni, és nemrégiben 10 napot Grúziában volt szerencsém tölteni (a Békatutajosokkal), úgyhogy az elemzésekben olvasottakat személyes benyomással is sikerült egy kicsit megfejelni. Páratlan élmény volt, mindenkinek csak ajánlani tudom, főleg, hogy ősztől ha jól nézem gyakorlatilag elég olcsó Wizzair összeköttetés lesz a második legjelentősebb város Kutaisival. Egy rövid kedvcsináló egy operatőr útitárs, Andris kamerájából:

Grúziának (amely egyébként Sztálin szülőhazája is) kalandos a közelmúltja. 2003-ban a rózsás forradalom során a volt szovjet külügyminisztert, Sevardnadze-t leváltották és az Amerikában pallérozódott Szaakasvili került hatalomra. Könnyen kiaknázható energiaexport lehetőségek nélkül kénytelenek voltak az IMF receptjét követni és elindultak a gazdasági reformok, amelyek nyomán egy diverzifikált gazdaságot sikerült létrehozniuk, éves 10% körüli GDP növekedéssel (2004-2007 között). De a Grúzián belül autonóm Dél-Oszétiával közben egyre feszültebbé vált a helyzet, és 2008-ban eszkalálódott is a konfliktus. A mostani ukrán sagához némileg hasonló forgatókönyv játszódott le, azzal a különbséggel, hogy az oroszok akkor Dél-Oszétiát  (ami most Krímnek feleltethető meg) "vették védelmükbe". Azonban erre a regnáló grúz elnök Szaakasvili bődületes hibát követett el, megtámadta az orosz erőket, gyakorlatilag pár nap alatt a teljes megsemmisülésbe vezetve az egyébként előtte korszerűnek számító grúz hadsereget. Akkoriban szintén nagy port vert fel az eset az orosz tőzsdén, de hamar dűlőre jutott a dolog, és békét kötöttek a felek, majd a helyieken kívül rövidesen mindenki megfeledkezett a történtekről, az oroszok nemzetközi kapcsolatai ismét normalizálódtak. Gazdaságilag a grúzok is egész szépen kiheverték a csapást, és a már előtte is ígéretesnek induló reformokat tovább tudták folytatni, a külföldi segélyekre is építve látványosan javították az ország versenyképességét, és a nemzetközi kimutatások szerint jelentősen sikerült visszaszorítaniuk a korrupciót (biztos nem volt olcsó elintézni :-) ). Ez az elmúlt évek dinamikus gazdasági növekedésében is megmutatkozott, úgy tűnik, hogy évi 5-6%-os GDP növekedésre stabilan képes a gazdaságuk, és mivel még mindig nagyon alacsony a bázis (az egy főre jutó GDP vásárlóerő paritáson számítva valamivel 7000 USD fölött van - ez nagyon alacsony, kb. harmada a magyar értéknek) bőven van hová nőni.

Visszatérve a személyes benyomásokra: Egyrészt maga az ország gyönyörű, meseszép tájakkal van megáldva. A gazdaság erősen főváros központú, Tbiliszi (a 4,5 millió grúzból 1,5 millió itt él) igazi kis ékszerdoboz, és még közép-európai szemmel is kifejezetten olcsónak mondható (érzésre valahol Macedónia és Albánia közöttire tenném az árszínvonalat). Egyelőre még nem lepték el a turisták, amit a viszonylag baráti hotelárak is mutatnak, de szerintem csak idő kérdése, hogy felfedezzék a nyugat-európai kalandorok. A legénybúcsús hordáktól szerintem annyira nem kell tartaniuk, mert sajnos szép helyi lányokkal csak elvétve találkoztunk. A grúz konyha egyébként szerintem kiváló, és ezt a budapesti olvasóink könnyen tesztelhetik is. Az építészetük is modern, ha valakinek tetszik a CET, akkor Tbiliszit imádni fogja! Nyugati orientáció ide, EU-val kötött szabad kereskedelmi egyezmény oda, az orosz örökség azért kézzelfogható. Gyakorlatilag mindenki beszél oroszul (angolul csak a fiatalabbak egy része), a helyiek orosz tévét néznek, és kulturális téren – bár kiléptek a FÁK-ból – az a benyomásom, hogy egyáltalán nem távolodtak el az oroszoktól. És az orosz befektetőktől sem. Az FDI jelentős része orosz területről érkezik, de jelentősek a folyamatos nemzetközi segélyek, és a külföldről hazautalások. Ezek ellensúlyozzák az egyébként elég jelentős folyó fizetési mérleg hiányt (amely egyébként a gazdaságuk talán legfőbb gyengesége).

Befektetői szemmel két érdekes, a londoni tőzsdén kereskedett, gyakorlatilag könnyen elérhető bankjuk van (ezek egyben az ország legjelentősebb bankjai is):  a Bank of Georgia és a TBC Bank. A hosszabb múlttal rendelkező Bank of Georgia már 2006 óta tőzsdén van (2008-ban találkoztunk először a menedzsmenttel), és háború ide, gazdasági válság, kormányváltás (2012-ben) oda, stabilan képes volt növelni az eredményét, és minden krízist átvészelt. Hála az erős helyzetéből fakadó rendkívül magas, 7-8% körüli kamatmarzsának (és ennek nagy része a dollárhitelein keletkezik - ott most élik a devizahiteles hősidőket) a magas tőkemegfelelési mutatója ellenére (20% körüli, azaz elég alacsony tőkeáttétellel operálnak) is 20% körüli saját tőkére vetített nyereséggel tud működni - ez sok bank számára álomkategória. Sajnos az árazása a tavalyi nagy emelkedés után mostanra már nem mondható olcsónak, a könyv szerinti értéke 2x-esén forog.

A Bank of Georgia főhadiszállása (forrás:egecarpets.com)

A tőzsdén nemrég debütált második legnagyobb bank, a TBC, amely kevésbé likvid, és kicsit alacsonyabb profitabilitású (de a 17% körüli ROE-ja azért figyelemre méltó), de cserébe az árazása jóval barátibb, a könyv szerinti értéke 1.2x-esén forog, ami gyakorlatilag egy mostani török árazásnak felel meg.

Mivel együttesen teljesen dominálják a grúz piacot, és a grúz gazdaság kis mérete miatt egyelőre komolyabb nemzetközi vetélytárs felbukkanásától nem kell tartani, ezért a jövedelmezőségük várhatóan továbbra is fennmaradhat, miközben a gazdasággal és a még alacsony banki penetrációval együtt szépen tudnak nőni. Minden adott, hogy folytatódjon az eddigi sikersztori, ezért érdemes figyelemmel kísérni a beszállási lehetőségeket.

Tényleg érdemes elmenni Tbiliszibe.      Forrás:adventurous-travels.com